2024年第三季度中国宏观金融分析报告杠杆保证金
（国际部分）
中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队
美国通胀有反弹风险 降息路径存在不确定
内容摘要
2024年第三季度，全球宏观金融呈现以下三个特征：一是美国和欧洲的总体通胀率下行态势显著，均进行降息操作，而日本因通胀压力仍存，采取适度渐进加息策略。二是美国消费和投资仍保持较强韧性，其中衡量美国经济健康的核心指标——实际非住宅投资尚未出现衰退迹象，美国经济软着陆仍是主流叙事，但人工智能对美国经济增长的驱动作用不宜被夸大。三是中东地缘政治冲突和美国大选博弈加剧了石油和黄金等大宗商品的价格波动。鉴于美国核心通胀十分顽固，9月份就业数据远超预期，加之中东紧张局势与美国码头罢工事件造成的负面供给冲击，美国通胀存在较大的反弹风险。由于数据滞后性，美联储货币政策转向力度缺乏清晰的锚，导致市场难以形成一致预期，美联储降息路径充满不确定性。
外部环境变化对中国的影响包括三个方面：首先，美国降息使美元指数走低，人民币兑美元汇率呈现升值态势，但在美联储降息路径不确定的情形下，人民币兑美元汇率在双向波动下仍面临一定的贬值压力。其次，随着全球市场进一步分割和重构，中国外商直接投资净流入下降是一种正常现象，但外国长期资本投资中国服务业和高技术产业的规模将会进一步扩大。最后，中国经济基本面在全球主要经济体中表现良好，持续扩张的宏观经济政策将显著提振外资来华展业兴业的信心，以证券投资为主的短期外国资本将会持续净流入中国，看好中国资产并投资中国。
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全球宏观金融形势分析
2024年第三季度，美国和欧洲的总体通胀率稳步下降，而日本的总体通胀率呈上升态势。通胀快速下行使欧洲的降息操作走在美国前列，在全球降息潮的背景下日本因通胀压力仍进行加息缩表操作。目前，美国消费和投资并未出现明显的衰退迹象，美国经济软着陆仍是主流叙事，但人工智能对美国经济增长的驱动作用不宜被夸大。10月以来，中东地缘政治冲突加剧导致大宗商品价格波动剧烈，而日益焦灼的美国大选更是成为当下全球宏观经济金融最大的不确定性。
（一）美欧通胀降温实施降息操作，日本通胀升温继续加息
9月美国CPI同比上涨2.4%，低于前值0.2个百分点；9月欧盟CPI同比上涨1.8%，低于前值0.4个百分点；9月英国CPI同比上涨1.7%，低于前值0.5个百分点；8月日本CPI同比上涨3%，高于前值0.2个百分点。从CPI同比增速来看，2024年第三季度美国和欧洲的总体通胀率正在稳步下降。目前，美国总体通胀率已接近2%的目标通胀值，而欧洲总体通胀率已跌破2%。相比之下，日本总体通胀率不降反升，呈现小幅升温态势。
通胀走势不同决定美欧日的货币政策调控发生分化。7月美国就业数据意外爆冷使美联储在9月大幅降息50个基点，这一较大幅度的降息操作应被视为补偿7月“降息”25个基点，因为就业数据的滞后性影响了美联储对劳动力市场的判断。欧洲央行在6月将三大关键利率（存款机制利率、主要再融资利率、边际借贷利率）下调25个基点后，在9月继续下调存款机制利率25个基点至3.50%、下调主要再融资利率60个基点至3.65%、下调边际借贷利率60个基点至3.90%，并在10月将三大关键利率继续下调25个基点。英国央行在8月降息25个基点后，虽然在9月暂停了降息操作，但随着通胀快速下行，英国央行在未来的降息操作上会更加积极。日本央行在7月超预期宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%～0.25%，同时公布缩表计划，每个季度减少约4000亿日元。考虑到新任日本首相石破茂在就职演说中强调，他的首要任务是战胜通缩，使国家进入稳定的增长轨道，因此日本央行的加息操作将是适度、渐进的。
（二）消费和投资保持韧性使美国经济软着陆成为主流叙事
消费韧性为美国经济软着陆提供了有力支撑。从环比增速来看，7月美国零售额环比增长1.1%，创下2023年1月以来新高，8月和9月美国零售额环比增速为0.1%和0.4%，这是在7月高基数上的继续增长，显示了美国消费者在当前高利率情况下仍然愿意消费。从同比增速来看，7-9月美国零售额同比增长2.9%、2.1%和1.7%，[2]与今年上半年相比呈现企稳回升迹象。从消费的先行指标来看，9月美国消费者信心指数为70.1，连续第二个月上升，创下近4个月来新高。9月以来，美国耐用消费品价格下跌及个人财务状况改善使美国消费者信心指数止跌回升，为美国消费注入了新动力。
[1] 9月美国零售额同比增速较低是受到去年高基数的影响。
从投资端来看，美国制造业投资和非制造业投资出现分化。三季度以来，美国非制造业PMI进入快速上升通道，9月美国非制造业PMI为54.9，创下近一年来新高。9月美国制造业PMI为47.2，虽与8月持平，但从制造业分项指数来看，9月美国制造业生产指数和新订单指数较8月均有不同程度上升，显示随着美联储开启降息周期，美国制造业尽管尚未扭转偏弱走势，但制造业的供需下行压力已经得到缓解。
在各种投资指标中，实际非住宅投资被视为衡量美国经济是否健康的一项重要指标，因为它反映了企业对美国未来经济增长的信心和预期。实际非住宅投资主要由以下三项组成：结构投资（指企业在非住宅建筑方面的支出，包括商业建筑、工业建筑和基础设施等）、设备投资与知识产权产品投资，图5按照GDP平减指数对美国实际非住宅投资进行了价格调整。根据图5可知，美国的设备投资（红线）和结构投资（蓝线）在2000年、2008年和2020年的经济衰退期间均出现明显降幅，但2022年以来美国的实际非住宅投资尚未出现走弱态势，并且知识产权产品（绿线）的实际投资保持高速增长，已经成为非住宅投资中数额最大的部分。鉴于实际非住宅投资是美国经济韧性的主要推手，因此其稳定扩张为美国经济软着陆提供了重要保障。
近年来，美国软件和知识产权投资大幅增加，市场普遍预期以生成式人工智能为主导的AI将在未来大幅提高生产率。高盛预测，生成式AI将在未来十年内使全球GDP增长7%；麦肯锡研究院发布的最新报告显示，生成式AI每年可以为全球经济增加约2.6万亿至4.4万亿美元。但诺奖得主Acemoglu估算发现，AI在未来十年仅提高全要素生产率（TFP）0.66个百分点，每年提高0.06个百分点[1]。按照Acemoglu的观点，AI对经济的影响可能被夸大，尤其是AI技术仍处于早期阶段尚缺乏真正具有变革性的应用，其实际影响或许比预期要小得多。Acemoglu进一步指出，由AI推动的自动化并不会提高生产率，只有更好地激发人潜能的制度变革，才能提高生产率。此外，AI 投资热潮也有可能导致资金投向不当，从而影响技术的长期发展方向。从短期看，尽管AI拉动美国经济增长的作用不宜被夸大，但鉴于劳动力市场仍保持较强韧性，消费和投资并未出现衰退迹象，因此美国经济软着陆仍有很大概率。
（三）政治事件扰动全球，大宗商品价格剧烈波动
根据Polymarket公布的数据，9月以来特朗普和哈里斯的支持率虽有小幅波动，但始终维持在45%～55%之间。由于共和党和民主党在通胀、关税、非法移民等议题上存在鲜明对立的观点，因此焦灼的美国大选是当下全球宏观金融最大的不确定性，市场正在为可能出现的“意外事件”做好准备。影响全球宏观金融不确定性的另一个重大事件是中东地缘政治冲突的升级。自2023年10月7日以来，这一轮中东地缘政治冲突已经持续了超过一年，2024年9月中旬以来，伴随寻呼机（BP机）爆炸事件、哈马斯和真主党领导人遭暗杀、伊朗向以色列发动大规模导弹袭击，中东地缘政治局势再次升级。
伊朗对以色列发动导弹袭击后，布伦特石油期货价格从9月30日的71.77美元/桶上涨至10月7日的80.93美元/桶，5个交易日累计涨幅12.76%。但随着市场避险情绪的平息，大部分价格涨幅被回吐。目前，石油产能储备比较充足且石油需求并不旺盛，在中东没有爆发全面战争的情形下，从长期看石油价格不会大幅上涨。三季度以来，黄金价格持续攀高，截至10月9日COMEX黄金价格最高达到2690.3美元/盎司。从黄金供求关系来看，高金价对下游实物黄金需求产生了明显的抑制作用，实物黄金消费明显下滑，目前支撑金价的主要是投资需求。尽管全球宏观金融的不确定性及美联储开启的降息周期对高位上的金价形成支撑，但金价高速上涨的态势或难持续。
[2] Acemoglu, D. The Simple Macroeconomics of AI. NBER Working Paper No.32487，May 2024.
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全球宏观金融需要关注的风险点
2024年第三季度，全球宏观金融环境出现了新风险。虽然美国总体通胀持续下行，但核心通胀十分顽固，叠加美国9月份的就业数据远超预期、地缘政治冲突使石油价格短期上涨及美国码头罢工事件对其供应链造成负面冲击，不可忽视美国通胀的反弹风险。由于数据的滞后性，美联储的货币政策转向力度缺乏清晰的锚，导致市场难以形成一致预期，从而使得美联储的降息路径充满不确定性。
（一）核心通胀顽固、劳动力市场升温和供给冲击使美国通胀面临反弹风险
从核心通胀来看，9月美国核心CPI同比增幅均为3.3%，比8月高出0.1个百分点；8月美国核心PCE同比上涨2.7%，同样比7月高出0.1个百分点。核心CPI和核心PCE在三季度均出现小幅反弹，表明美国核心通胀仍十分顽固。从美国CPI分项来看，9月美国食品价格同比上涨2.3%，能源价格同比下降6.8%，扣除能源服务的核心服务价格（如住房租金价格和交通运输服务价格等）同比上涨4.7%，成为美国通胀最顽固的部分。
从劳动力市场来看，9月美国非农时薪同比增长4.0%，为今年5月以来最高值。自2023年4月以来，美国的非农时薪同比增速开始超过CPI，且从今年三季度开始二者的差距呈现扩大趋势。如果美国非农时薪继续超预期增长，则市场应关注较高的工资增速可能引发的“工资－价格”上升螺旋。
2024年第三季度，美国就业数据令全球投资者闻风而动。7月美国非农就业人数仅增加11.4万人且失业率加速升至4.3%，大幅低于预期的非农就业数据和意外飙升的失业率引发市场对美国经济陷入衰退的恐慌。8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”。8月美国非农就业人数新增14.2万人，失业率下降0.1个百分点，与7月爆冷的就业数据相比有所改善，减轻了交易者对美国经济衰退的预期。9月美国非农就业人数新增25.4万人，同期失业率下降至4.1%，远超预期的就业数据说明美国的通胀风险尚未消失。
目前，中东紧张局势未显示出任何降温迹象，以色列对伊朗石油设施的袭击或伊朗在重要能源航道上采取报复行动，在短期都有可能导致国际油价进一步上升。与此同时，美国东海岸和墨西哥湾的多个港口被迫暂停运营，这是近50年来美国爆发的最严重的扰乱经济的大罢工。总而言之，核心通胀顽固、劳动力市场升温以及中东紧张局与美国码头罢工事件造成的负面供给冲击，均加剧了美国通胀反弹风险。
（二）美联储降息路径存在较大不确定性
在9月份的议息会议上，美联储主席鲍威尔强调当下美国就业和通胀风险大致平衡，未来美联储将更加重视就业市场。然而，9月火爆的就业数据说明美国的通胀风险尚未消失，市场对美联储的长期降息预期显得过于乐观。由于通胀存在反弹风险，因此美联储可能需要重新平衡货币政策的重心，从关注就业问题再次回到抑制物价上涨。由于美联储货币政策决策主要依赖数据，而数据的滞后性会使得美联储货币政策的转向力度缺乏清晰的锚，导致市场难以形成一致预期，从而加大美联储降息路径的不确定性。
最近，美联储官员试图通过发表对未来货币政策的看法来修正市场对美联储激进降息的预期，从而帮助市场更加准确地预测美联储接下来的货币政策操作。尽管美联储在未来一段时间内仍将保持限制性的货币政策立场，但谨慎地进一步适度地降低联邦基金利率，从而实现目标通胀和充分就业的动态平衡仍是其最佳选择。由此预计，美联储在11月份的议息会议上将会选择降息25个基点。当然，如果此后美国的经济数据进一步走强，美联储将会通过鹰派言论与市场沟通，从而打消市场对美联储未来的降息预期。
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外部环境变化对中国的影响
2024年第三季度，美国降息使美元指数走低，人民币兑美元汇率呈现升值态势。在美联储降息路径不确定情形下，人民币兑美元汇率在双向波动下面临一定的贬值压力。随着全球市场进一步分割和重构，中国在电动车等多个领域面临加征关税的压力，中国外商直接投资短期呈现一定的净流出压力，但高技术产业使用外资稳定增长。今年以来，中国短期资本流动形势发生了重大转变，其中证券投资净流入规模不断扩大，说明外资对中国市场抱有信心。
（一）人民币兑美元汇率在双向波动下仍面临贬值压力
从外部环境看，在美联储降息如期兑现的背景下，美元指数走低，在三季度末下探至100附近。与此同时，中美利差持续收窄，制约人民币升值的外部条件有所改善。从内部条件看，在党的二十届三中全会之后，中国陆续出台了一系列利好政策，尤其是9月中下旬以来中国政府出台的一揽子增量政策，对人民币汇率形成了稳定支撑。从短期看，人民币兑美元汇率在双向波动下仍面临贬值压力。这是因为，虽然美联储已经开启降息周期，但由于美国经济基本面良好、通胀仍面临反弹风险以及欧盟和英国等发达经济体降息走在美国前列，因此在短期不宜对美元指数下行期待过高。在美联储降息路径存在较大不确定性的背景下，有可能在美联储降息周期中再次出现强美元的现象，因此人民币兑美元汇率或承受一定的贬值压力。但从中长期视角看，全球货币宽松是确定性事件，加之中国政府多措并举支持内需改善和风险化解，宏观政策趋向一致、力度超前，为中国经济持续回升向好筑牢了政策根基。因此，人民币长期具有较为扎实的基本面支撑，人民币兑美元汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。
（二）外商直接投资净流入下降但高技术产业使用外资稳定增长
近年来，外国长期资本投资重心逐渐由制造业和房地产业转移至服务业和高技术产业。根据商务部的数据，2024年1-7月，全国新设立外商投资企业31654家，同比增长11.4%；实际使用外资金额5394.7亿元，同比下降29.6%。从行业来看，制造业实际使用外资1544.8亿元，占全国实际使用外资比重为28.6%，较去年同期提高2.9个百分点；高技术制造业实际使用外资695.8亿元，占全国实际使用外资的12.9%，较去年同期提高2.6个百分点。随着全球产业链重组、供应链重塑、价值链重构不断深化，全球供应链布局由传统成本和效率导向，转向更加重视韧性和安全。在中美贸易摩擦延续甚至加剧的背景下（2024年9月美国对中国产品加征新一轮关税），尽管外商直接投资净流入出现下降是一种正常现象，但随着国内产业结构调整以及中国不断扩大服务业和科技行业的对外开放程度，外国长期资本投资中国服务业和高技术产业的规模将会进一步扩大。
（三）证券投资持续净流入中国
2024年第三季度以来，随着全球避险情绪不断升温，原油等大宗商品价格波动加剧以及VIX指数攀升，导致国际资本追逐避险资产的诉求不断加深。中国经济基本面在全球主要经济体中表现良好，不断加码的宏观经济政策更是大幅提振外资来华展业兴业的信心。随着中国成为全球经济的“避风港”，中国短期资本流动的形势发生了根本性转变。根据外汇管理局的数据，2024年上半年，短期外资持续净流入中国，累计流入达917.5亿美元，其中证券投资净流入691.17亿美元，占比超过75%。随着中国政府出台一揽子提振经济的政策举措，中国股票市场也结束了一年多的低迷状态，预计以证券投资为主的外资将会持续净流入中国，看好中国资产并投资中国。
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（转自：中国社会科学院金融研究所）杠杆保证金
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